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梦洁家纺:受益低基数业绩恢复性增长,期待费用控制效果q4显现
2013-11-04 15:31:14光大证券

低基数带来业绩恢复性增长,直营情况好于加盟1-9月公司实现营业收入9.29亿,同比增长15.24%,符合预期。我们估计,(1)增长主要来自新开店,老店持平,加盟商中60%盈利。(2)分渠道看,公司直营增长情况好于加盟渠道,直营收入目前占比31%。(3)分品牌看,梦洁品牌增长10%以上,目前占比70%(包括电子商务)。高端品牌寐增长5%左右。(4)目前促销收入为1个多亿,全年规划目标为3亿,但促销拉动尚不明显、主要靠零售发力。1-9月归属上市公司净利润0.5亿,同比增长9.22%,每股收益0.33元,符合预期。三季度单季公司实现营业收入2.7亿元,同比增长12.35%,延续了前两个季度的稳定增长(Q1、Q2分别增长23.57%、10.04%);三季度单季净利润0.27亿,同比增长1085.35%,主要由于去年基数较低,且今年进行了费用控制(净利Q1增长10.59%、Q2下降3.76%)。

毛利率略升,费用控制效果期待Q4,存货和应收账款上升,现金流增毛利率:1-9月毛利率同比上升0.05PCT至44.04%,其中第三季度毛利率升0.28PCT至43.78%,原因主要有两个方面:(1)产品结构调整,新品的比例、毛利率、适销程度都有所提升;(2)今年促销活动开始多样化,促销中新品推广比例提升,因此对毛利率影响不大。费用率:1-9月公司销售、管理、财务费用率上升0.2、0.03、0.1PCT至31.3%、5.03%和0.32%,其中,三季度单季销售费用率降低2.36PCT至34.29%,但管理费用率由于股权激励费用摊销仍上升1.57PCT至7.41%,财务费用率下降0.32PCT至0.29%。公司此前曾规划今年加大费用控制力度、销售费用率下降5PCT,从Q3来看,销售费用率开始得到控制,但没达到预期效果,主要因租金和商场费用偏刚性难下降。去年Q4是公司销售费用整体入账的高峰期,而今年公司进行了各月均匀入账,因此今年Q4销售费用率会大幅下降。其他财务数据:1)存货较年初上升20%,主要由于进入旺季公司备货力度加大(特别是为了电商)。我们估计,目前公司库存结构为:新品25%以上、促销品10%、常规品较多;加盟商存货周转率在1-1.5次,周转率偏低。2)应收账款同比增长81%,一方面由于梦洁商场渠道占比提高,而商场回款速度下降,另一方面则由于公司对加盟商授信力度加大。3)经营现金流同比增长74.82%,主要由于公司使用承兑汇票增加以及支付其他与经营有关的现金减少所致。

开店稳健,电商发展迅猛,14年春夏订货会恢复性增长之前公司全年计划新开300家门店,1-9月总体新开130-140家,但目前公司方针是开店重质不重量。其中,公司三季度新开店46家(其中梦洁新开15家、寐和梦洁宝贝新开10家、平实美学新开7-8家、床垫新开3-4家),新开店主要来自新加盟商开店。

今年电商发展迅猛,双十一目标为在去年3600万的基础上至少翻番,争取做到1亿。公司发展了部分网上加盟商,但占电商收入比不高(<10%),这些网上分销商和实体店分销商是严格区隔的。电商总体毛利率约35%,净利率15%,低于其他家纺公司16-17%水平,但高于实体店净利率要求的10%。

近期公司召开了14春夏订货会,我们预计梦洁主品牌订货增10%以上,金额在4亿左右。目前公司的订货会制度为2大2小,我们估计订货会占比仍在80%,公司没有刻意调低订货会比例。但另一方面,我们也认为仍需关注提货情况,加盟商对公司新品认可度较高订货较为积极,但受制于终端消费低迷,可能提货进度会受影响。

股权激励行权条件有望达成,全年业绩依赖费用控制公司推出股权激励计划草案修订稿,行权价格为11.36元。行权条件为:以2012年为基数,13-16年净利润增速不低于55%、85%、115%和145%,相当于13-16年同比增长分别不低于55%、19%、16%和14%,且14-16年ROE不低于8%。从而,2013-2017年每年需摊销的费用为253.87、1423.15、860.05、496.35、208.7万元。

公司前三季度净利为0.5亿,意味着13Q4净利润达到0.39万元(同比增232%)才可实现行权条件。分季度来看,1季度毛利率和销售费用率均上升,2季度毛利率下降但销售费用率得到控制,3季度在销售费用率得到控制的同时毛利率出现回升,趋势有向好迹象,且12Q4取消大促基数较低,但能否达成仍取决于公司的费用控制力度。

此前公司预计全年收入增长15%,净利润增长20%,从目前的情况来看收入增长超出这一预期。公司在三季报预计2013年全年净利润增长30-60%,对应EPS为0.5-0.61元。即将到来的双十一可能构成近期催化剂,但目前股价可能已经反应市场乐观预期,且全年业绩仍有赖于费用控制力度。维持公司13-15年EPS0.59/0.70/0.82元的预测及“增持”评级。


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